El Banco Central Europeo y el Tribunal Constitucional alemán: una sentencia incierta en el peor momento posible

En plena crisis económica provocada por la pandemia, el Tribunal de Karlsruhe sorprendió con una sentencia que agitaba todo el sistema financiero europeo al cuestionar el programa de compra de activos de deuda pública entre 2015 y 2019 (PSPP).

Más allá de los antecedentes conocidos, y de las especificidades jurídicas sobre la primacía de los sistemas normativos con las que disfrutamos los juristas, apenas se han llevado a cabo análisis sobre el coste eventual que la supresión de este programa supondría en España. Cierto es que no cabe pensar que finalmente ocurra, habida cuenta de la respuesta política y jurídica dada en Alemania por el Gobierno de Merkel, pero el riesgo existe y el análisis no puede ser ajeno a ese riesgo. Pensemos que hablamos de España.

Lo primero que hay que indicar es que el PSPP en su versión de 2015 ha sido derogado por el BCE en este año 2020 y sustituido por el Programa aprobado en marzo. Pero es un programa de naturaleza similar. Por otro lado, el BCE ha puesto en marcha en fechas muy recientes el Programa Especial de Adquisición de Activos por la Pandemia (PEPP por “Pandemic Emergency Purchase Program”) que también tiene características similares aunque una diferencia principal: permite eliminar la regla de proporcionalidad en la adquisición de activos.

Para explicar las consecuencias que, en las emisiones de deuda de España tendría la cancelación total o parcial del PSPP, conviene recordar brevemente que la variación de precios en el mercado secundario produce efectos inmediatos en las emisiones primarias, es decir en el mercado primario. En otros términos, una elevación de prima de riesgo en el mercado secundario incide directamente en los costes de emisión del Tesoro Público.

Según los datos de contabilidad nacional publicados por la Intervención General de la Administración del Estado, el pago por intereses de las Administraciones Públicas españolas ascendió a 29301 millones de euros en el año 2018. Es una partida que se ha disminuido considerablemente en los últimos años puesto que llegó a alcanzar el importe de 35443 millones de euros en el 2014. La disminución de la cantidad satisfecha por intereses es tanto más apreciable si se tiene en cuenta el aumento del saldo de deuda viva entre 2014 y 2018. Refiriéndome solo a deuda del Estado, esta pasó de un saldo bruto de 841 041 millones de euros en 2014 a 1 003 829 en 2018 (según la Secretaría General del Tesoro).

Puede concluirse que el abaratamiento de los costes de financiación ha supuesto un ahorro a las arcas públicas de alrededor de 13000 millones de euros en el año 2018, es decir algo más de un punto del PIB. O para expresarlo en términos de actualidad, más de cuatro veces el coste que se calcula va a suponer el Ingreso Mínimo Vital recientemente aprobado. Dicho a la inversa, puede afirmarse que un empeoramiento de las condiciones de financiación supondría no solamente llevarse por delante el importe destinado al Ingreso Mínimo Vital, sino sumarle más de tres veces dicha cantidad.

Cierto es también que, como consecuencia de la disminución de ingresos fiscales que se ha producido a raíz de la epidemia de coronavirus, dichas cifras tendrán que ser revisadas al alza, debiendo sumarse a la emisión bruta originariamente prevista entre 80000 y 125 000 millones de euros. La puesta en mercado de esta enorme cantidad de deuda solamente es viable si se cuenta con programas de adquisición de activos como los puestos en marcha por el BCE.

Pero el problema derivado de la sentencia del TC alemán no es tanto que el programa de compra de deuda se suprima de la noche a la mañana, puesto que el BCE ha afirmado su compromiso en mantenerlo e incluso en aprobar figuras específicas relacionadas con la epidemia de coronavirus. El problema inmediato es que el Bundesbank se sienta compelido a cumplir la obligación de enajenar todo o parte de la cartera de bonos alemanes adquiridos por razón del PSPP, por un importe aproximado en balance de 500 000 millones de euros.

En este sentido, debe señalarse que el bono alemán es considerado como el “bono libre de riesgo” y la presión vendedora en los mercados haría que automáticamente se disparase su rentabilidad al disminuir su precio. Ello equivaldría, en definitiva, a un encarecimiento de los costes de financiación para Alemania. Caben entonces dos posibilidades: o bien que la deuda española se sitúe en terreno de “prima negativa” con respecto a la alemana, lo cual no es del todo probable; o bien que mantenga su diferencial positivo con la deuda alemana y sufra en consecuencia de forma directa el propio encarecimiento de la deuda alemana, lo cual es el escenario más probable. En todo caso, pronto disparemos dudas. Otoño mediante.

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